“定向降準”和“變相降息”導致貨幣政策邊際寬松的基調已經明朗化。就前者來看，在“未加息等同于降息”提振債券市場做多熱情之后，近期央行增大公開市場和MLF結構性貨幣政策操作以投放流動性，繼4月份“置換型降準”之后央行再一次推出“債轉股式定向降準”；就后者來看，一行兩會會同發展改革委、財政部聯合印發的《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，決定下調支小再貸款利率0.5個百分點，并將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入中期借貸便利（MLF）的合格抵押品范圍。然而貨幣政策預期的兌現并未推動債券收益率快速下行，反而導致債券搖擺震蕩。

　　如果說4月份央行“置換型降準”是運用法定存款準備金率這種總量型貨幣政策媒介于MLF結構性貨幣政策發揮作用的話，那么以更低成本的基礎貨幣置換較高成本的MLF基礎貨幣之后，本來就具有較強針對性的MLF可以更好的發揮其結構性調控的政策作用。然而6月24日央行宣布旨在推進“債轉股”和支持小微企業融資的“定向降準”則是直接試圖以總量型貨幣政策發揮結構性貨幣政策效應。結構性貨幣政策的有效性取決于貨幣政策引導商業銀行風險偏好和信貸資源流向等激勵機制設計，央行本次“定向降準”的激勵機制設計是“金融機構使用降準資金支持‘債轉股’和小微企業融資的情況將納入人民銀行宏觀審慎評估”。

　　我們認為，與4月份降低結構性貨幣政策工具成本的“置換型降準”不同，6月份“定向降準”本身就是總量型貨幣政策調控，針對結構性調控難以發揮有效作用。首先因為主要商業銀行當前并不缺乏基礎貨幣，也并不缺乏信貸資金投放的渠道，在表外非標融資受限之后，不同融資主體的融資需求紛紛轉移至表內，并且在資本充足率硬約束的情況下，釋放出的基礎貨幣未必能夠有效提高表內信貸的供給，小微企業等本身信貸資質欠佳且違約風險偏高的融資主體很難直接享受到低廉的表內信貸供應；其次小微企業等非金融企業當前債務杠桿率偏高，違約風險的出現一方面是已經動用了較強的杠桿，另一方面則是現金流斷供，總量型貨幣政策投放于非金融企業，只是在強行加杠桿續命，并未根本改變債務成本較高和經營現金流下降之間的矛盾。因此本次央行動用總量型貨幣政策充當結構性貨幣政策的效果或會打折扣，非金融企業杠桿率非但不會下降反而會再度回升，經營和違約風險反而會在中長期增加。

　　鑒于此，當前總量貨幣政策僅僅是“結構性寬松”，目的是達到結構性調整非金融企業資產負債表的作用，商業銀行雖然獲得了較高的基礎貨幣余額，但是對利率債的配置需求或許并不會隨著信用再創造的過程水漲船高，就目前來看，信用仍然是一個緊縮的過程。因此債券收益率在寬松預期兌現后并未亢奮下行，然而債券牛市下半場的“牛平”格局卻不會改變。